기업의 주식 내재 가치 계산/분석 | 핵심 4가지

기업 내재 가치 분석 핵심 4가지

1. 현금 흐름(Cach Flow)

1) 배당금 (Dividend)

- 우리가 기업으로부터 얻는 직접적인 현금흐름은 배당금이다. 

- 조정 배당금 = 배당금 + 자사주 매입액(불규칙해서 몇 년간의 평균 수치 체크)
- Constant dividend (zero - growrh) = perpetuity (무성장)
P0 = D/r              ※  r: 할인율, 요구수익률, cost of equity
- Constant dividend growth = growing perpetuity (고정 성장)
P0 = D1/ r-g       ※  D1 = D0 X g,  r> g,     g:성장률

- 배당할인모형(DDM)은 이론적으로 '계속기업'을 모델로 한다. 배당성향이 높은 기업의 경우, 이런 가정이 크게 영향을 주지 않지만, 배당성향이 낮거나, 무배당 기업의 경우 이 모델은 치명적인 한계에 부딪힌다. 

 

- 주주의결권이 미미한 소액주주는, 기업에 유보된 이익은 기업이 청산 또는 M&A 되어야 지급되는데, 계속기업은 청산이 무기한 지연되어, 유보이익은 영원히 소액주주에게 환원될 수 없기 대문이다. (M&A시 전체 지분을 사야 하는 미국과는 달리, 한국은 대주주 지분만(경영권 프리미엄 받고) 팔 수 있도록 규정되어 있어, 소액주주가 불이익을 당한다.)

2) FCFE (주주 잉여 현금흐름): Free Cash Flow to Equity or the potential dividend

 

- 기업은 벌어들인 이익 중에서, 일부만을 배당으로 주주 환원하는 DDM의 문제점을 해결하기 위해, 기업 내 유보된 이익도 사실상 주주에게 귀속된 가치로 보는 FCF(잉여현금흐름) 이론이 제시되었다. 

 

- 우리는 상장기업이라고 하면, 영업활동을 위한 자금과 재투자 자금을 제외한 초과 현금을 주주들에게 지급할 것이라고 믿는다. 하지만, 기업이 실제 보유한 현금잔고를 보면, 그렇지만은 않다. 그래서 기업이 주주에게 되돌려 줄 수 있는 잠재적 배당금을 측정하기 위해, 주주 잉여현금흐름(FCFE)이라는 지표가 고안되었다. 

 

O 세금, 재투자, 부채의 현금흐름을 제외한 후 남겨진 현금으로 계산

FCFE = 순이익  - (순자본적 지출 + 순 운전자본의 지출) + (신규부채 조달액 - 부채의 원금 상환액)
          = I/S - C/F + B/S

 

O 재투자(reinvestment) 금액 

- 순자본적 지출 = 장기자산 투자 : 자본적 지출(CAPEX) - 감가상각비(고정자산의 원가회수)
- 순운전자본 지출 = 단기자산 투자 : 재고자산, 비현금성 운전자본의 증가(매출채권 - 매입채무)

- 재투자는 주주들에 대한 현금흐름을 감소시키지만, 미래의 성장이라는 보상을 제공한다. 워런 버핏은 좀 더 보수적인 부채 발생으로 인한 현금흐름은 제외한다. 

 

3) FCFF(기업잉여현금흐름): Free cash flow to the Firm

- 주주뿐 아니라, 채권자 등 청구권을 가진 이해관계자에게 귀속되는 잉여 현금흐름이다. 세금과 재투자 금액을 차감한 이후의 현금으로, 이자비용과 부채상환은 제외된다. 

- FCFF = 세후 영업이익(NOPAT) - (순자 본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감)
            = 세후 영업이익(NOPAT) X (1 - 재투자 비율)                ※ 순자 본적 지출 = 자본적 지출 - 감가상각비

- 재투자 비율 = (순자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감) / 세후 영업이익 

 

- 기업이 버는 이익보다 더 많은 재투자를 한다면 100%를 초과한다. 이 경우 기업은, 신규부채나 자기 자본을 조달해서 충당한다. 자산을 매각하거나 자본을 축소하면 (-)가 나온다. 기업이 적자를 기록하거나, 재투자 금액이 이익을 초과해도 음수 값이 나온다. 주주/기업 잉여현금흐름의 차이는, 부채의 현금흐름 반영 여부이다. 

 

4) NOPAT (Net Operating profit after Tax)

- NOPAT는 OP(영업이익)에서 법인세 비용을 감한 값이다. 이때 법인세는 Tax-Shield를 Add-Back 하지 않은 것을 사용한다. 실제로 지출한 법인세는 Unlevered Tax - Tax Shield이다. 이때 Tax -Shield를 차감하지 않은 법인세를 OP에서 직접 공제하는 것이다. 실제로 부과된 세금이 아니고, NOPAT = 영업이익 X (1- t)로 표현할 수 있다. 

 

- EBIT를 사용하기 보다는, OP를 사용하는 것이  Valuation에 더욱 적합하다. EBIT는 OP이후에 발생하는 기타 영업외 손익이 포함되어 있다. 일반적으로 영업외 손익은, 영업외 자산에서 발생하는데, 영업 외 자산은 따로 Valuation을 진행하기 때문에 NOPAT를 구할 때 고려하지 않는 것이 좋다. 

 

5) NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) 

- 회계장부에 기록된 법인세와 실제로 기업이 '현금으로 지출'하는 법인세는 다르다. 실제 '현금 지출'한 세금 및 세율을 경제적 실체로 간주해서, 계산한 것이 NOPLAT다. 회계상의 법인세와 현금 지출은, 이연법인세 자산(DTA, Deferred Tax Asset)이 증가하면, 회계보고 보다 현금 지출이 더 많아진다. 

 

- 반대로, 이연법인세 부채(DTL, Deferred Tax Liability)가 증가하면, 현금 지출이 더 적어진다. 

 

6) OCF (Operating Cash Flow, 영업현금흐름) = NOPLAT + D&A

- NOPAT는 발생주의를 바탕으로 계산된 이익이다. 이것을 현금주의로 바꾸기 위해서는 조정이 필요하다. 우선, 법인세를 현금주의로 조정해준 것이 NOPLAT에 해당한다. 이제 여기에 OP(영업이익)을 구할 때 발생주의로 기록된 것들을 현금주의로 바꿔주면 된다. 

 

- OP는 수많은 거래를 통해 수익(매출)과 비용이 발생한 결과물이다. 이것에 대한 회계 기록 중에서 '비현금성 비용'이  있을 수 있는데, 실제로 발생한 현금 비용이 아니기 때문에 OP에 Add-Back 해준다. 마찬가지로, 비현금성 수익은 차감해야 한다. 

 

- 비현금성 비용 중 대표적인 것은, 감가상각 및 상각(Depreciation & Amoritization, D&A)이다. D&A를 제외한 나머지 비현금성 비용의 발생은 Random 한 것으로 가정한다. 비현금성 수익과 더불어 장기적인 기댓값은 0으로 생각해도 무방하다. 결과로, 우리는 NOPLAT에 D&A를 더해주는 OCF를 구할 수 있다. 순 운전자본의 변동을 통한 현금흐름은, 재투자의 관점에서 다뤄진다.

 

 

※ 재무제표의 CFO(영업 활동 현금흐름)은 비현금성 비용 외에도, 순 운전자본의 변동을 고려한다. CFO = NOPLAT + D&A - NWC

 

7) Investments = NWC + CapEx

- 기업은 영업에 관련된 자산을 통해 영업활동을 한다. Invested Capital(IC)가 바로, 영업에 활용되는 자산을 의미한다. IC는 유동적인 NWC(순 운전자본)와 장기적으로 활용되는 비유동적인 FA(고정자본 또는 고정자산)로 나뉜다. 

 

O 비영업자산이 없는 기업을 가정했을 때, 기업의 BS

 

- 1년간 (또는 1 영업주기간) 영업활동을 한 기업은, NOPAT 및 OCF를 얻게 된다. 이와 동시에 IC는 조금 고갈되게 되고, FA는 반드시 고갈된다. 자본재는 Economic Depreciation를 발생시키면서 낡아진다. 따라서 기업은 지속적인 영업활동을 위해 '재투자'를 감행해야 한다. 

 

- 성장하는 기업은 NWC와 FA에 모두 투자한다. 더 많은 제품 및 서비스를 판매하고, 더 많은 매출을 올리기 위해서는 더 큰 IC가 필요하기 때문이다. 

 

Net Working Capital Investments (NWC inv)

- 기업의 영업이 성장한다면 NWC에 대한 투자도 실시된다. (현금이 지출됨) NWC는 매출채권, 재고자산, 매입채무(-) 등이 있다. 매출이 커짐에 따라 매입채무 등 차감 계정도 커지겠지만, 기본적으로 NWC는 양수인 것이, 매출이 커지면 NWC도 커진다. 

 

- NWC 투자는 언뜻 '투자'로 보이지 않는다. 매출채권이 증가되었다는 뜻은, 기업이 직접적으로 매출 채권에 현금을 투자했다는 뜻이 아니다. 기업의 매출이 발생할 경우, 현금 청산은 보통 이뤄지지 않고, 매출채권을 얻게 된다. 이후 구매자가 이를 갚을 때 청산이 이뤄져, 현금이 유입되며 채권이 사라진다. 

 

- 여기서 채권이 없어지지 않고 오히려 증가하는 것은, 아직 회수되지 않은 현금이 늘어났다는 뜻이므로, 현금의 유출과 유사한 의미를 가진다. 이런 현상을 현금을 통한 매출채권의 투자라고 부른다. 

 

 Capital Expenditure (CAPEX)

- 자본적 지출로 번역되는 CAPEX는 고정자산에 대한 투자를 뜻한다. 고정자산은, 유형자산(PPE)를 의미하며, 영업권을 제외한 무형자산도 고정자산으로 분류하는 것도 가능하다. 유형자산은, 구매 이후 사용에 의해 낡아지며, 기능이 저하된다. 이런 현상은 경제적 실체에 일어나며 Economic Depreciation으로 볼 수 있다. 

 

- 회계적으로도 Depreciation 개념이 적용되어, 유형자산은 계속해서 그 장부가치가 줄어든다. 그래서 새로운 유형자산에 투자해야 한다. 고정자산(유형자산 등)을 취득하기 위해 지출한 현금을 CAPEX라고 한다. 하지만 현실에서는 유형자산의 처분 등으로 인한 현금유입이 있을 수 있어, 현금유출에 현금유입을 차감해서 순현금유출을 CAPEX로 본다. 

 

2. 위험(Risk): 할인율

 

1) 위험에 따라 조정되는 할인율 

- 현금흐름 할인 모형에서, 들쭉날쭉한 현금흐름은 높은 할인율을 적용하고, 안정적인 현금흐름은 낮은 할인율을 적용한다. 기업 가치를 평가할 때는, 영업활동의 위험에 집중하고, 주주 가치를 평가할 때는, 자본투자의 위험도 고려한다. 가치는 사업의 위험에 의해 결정되지만, 사업이 안전하더라도 많은 부채를 사용하면 투자자는 위험에 처할 수도 있다. 

 

- 할인율과 관련해서 기업의 위험은 자본비용, 자기자본의 위험은 자기 자본 비용으로 측정된다. 

 

2) 기업의 자본비용 (WACC, 가중평균자본비용)

- KE = Cost of Equity, krf + b X RP 
- KD = Cost of Debt
- E = Market Value of Equity
- D = Book Value of the company's Debt
- T = Marginal Tax Rate for the company 

- 자본비용 (WACC)은 자기 자본과 타인자본의 시장가치에 기반해, 가중평균값으로 계산한다. 자기 자본은 주가 X 발행주식수로, 시장가치를 산출하고, 부채는 시장가치 추정이 어려워 장부가치에 의존한다. 

 

3) 자기 자본비용

자기 자본비용(cost of equity) = 무위험 이자율(Risk-free rate) + βi X 시장 위험 프리미엄 

- 주주의 기대수익률은 자기 자본비용이다. 주주가 자금을 기업에 투자하면서 잃게 되는 기회비용이, 자기 자본비용으로 조달하는 비용기 되기 때문이다. 

 

O 자기 자본비용을 추정하기 위한 세 가지 변수 

 

 

1_ 무위험 이자율 

 

- 리스크를 부담하지 않는(채무 불이행 가능성이 낮은) 미국 국채 수익률이 대용치로 사용된다. 투자기간과 일치하는 기간의 국채 수익률을 적용하는 것이 원칙이지만, 일반적으로 Treasury Bond 10년 물 수익률을 사용한다. 정부는 파산할 수 없는 주체이지만, 외환 위이가 빈번한 신흥국은 국채와 함께 CDS(Credit Default Swap)를 매입하면 위험이 헤지 된다. 

 

- CDS란, 해당 일정 수수료를 지급하면서, 제삼자에게 해당 자산의 부도위험을 넘기는 것이다. 

어머징 국가의 무위험 이자율 = 국채 수익률 - 부도위험 (CDS 금리)

 

2_ 개별 자산(RI)의 위험 프리미엄(Equity Risk Premium, ERP) = βi X 시장위험 프리미엄 

 

- 투자자들은 위험과 기회비용에 대한 보상을 요구한다. 무위험 자산 대신, 주식에 투자함으로써, 요구하는 프리미엄은 투자자의 성향에 따라 결정된다. 애널리스트는 위험 프리미엄을 추정하기 위해 과거를 확인한다. 1928~2010년 주식은, 국채보다 연 4.31%의 초과 수익률을 기록했다. 

 

- 다른 방법으로 미래지향적인 관점에서, 현재의 주가와 미래 기대현금 흐름으로부터 프리미엄을 구하면, 2011년 미국의 위험 프리미엄은 약 5%다. 요구수익률(투자자가 수용하는 최소한의 수익률), 역사적 수익률(과거 데이터 활용), 예상수익률(투자자가 기대하는 수익률)은 할인율로 사용된다. 

- 개별주식 기대수익률 = 무위험 이자율 + 시장위험 프리미엄 X Beta (Volatility)

 

O 베타: 자산의 체계적 위험 

 

- 베타는 시장수익률 변동에 대한 개별주식의 민감도를 나타낸다. 시장 포트폴리오 대비 개별 주식의 위험과 수익률을 나타내는 척도로, 무위험 대비 더 높은 위험을 취할수록, 기대수익률(위험 프리미엄)은 높아진다. 

 

O 시장위험 프리미엄(Market Risk Premium)

시장(주가지수)의 위험프리미엄 = 시장의 예상 수익률 - 무위험 이자율 

* 시장 수익률은 S&P500 지수 등 인덱스를 사용한다. 2021년 MRP는 미국 5.5%, 한국 5%다. 

 

O CML & SML 

 

- CML(자본시장선)은 효율적 포트폴리오(Rm:시장 포트폴리오)에만 적용되지만, SML(증권시장선)은 비효율적(저평가, 고평가) 자산도 포함해서 투자 의사결정에 도움을 준다. 자본시장선은 무위험 자산과 위험자산의 비중, 효율적 프런티어(Combination of riscky assets)와 접점이다. 

 

- 증권시장선은 기대수익률과 Beta와의 관계, 기울기는 시장위험 프리미엄 E(Rm) - Rf 

 

3_ 상대적 위험 (Relative risk or Beta)

 

- 베타를 구하기 위해서는, 시장에 비해 주가가 얼마나 많이 움직였는지 살펴본다. 주가지수와 비교할 때, 개별 주식의 수익률을 표현한 회귀선의 기울기를 본다. (개별기업의 수익률 =  β X 주가지수 + α) 기업이 다양한 섹터에서 사업을 한다면, 섹터 베타들의 가중 평균값을 사용한다. 섹터 베타는, 실수를 평균화시키기 때문에, 개별 주식의 베타보다 정확하다. 

 

- 베타는 항상 과거의 관점이고(과거 데이터로부터 추출되기 때문), 오차를 포함하기 대문에 논란이 많다. 

4) 타인자본비용

- 주식투자자는 잔여 현금흐름을 받고 위험을 감수하지만, 채권자는 무위험 이자율에 디폴트 스프레드를 더한 위험을 감당한다. 이자비용은, 세금 절감 효과를 반영한다. 파산 위험이 클수록, 디폴트 스프레드(가산금리)가 커져서, 타인자본비용(대출금리)은 커진다. 디폴트 스프레드를 산출하려면, 채권 등급 또는 신용등급을 활용하고, 없다면 이자보상배율로 추정한다.

세후 타인자본비용 = (무위험 이자율 + 디폴트 스프레드) X (1- 한계세율)

3. 성장률 (Growth Rate)

 

1) 성장률의 산정 오류

- 최근 매출액이나 이익의 증가를 미래 성장의 척도로 삼지만, 얼마나 먼 과거인지, 어떤 이익을 기준으로 했는지(순이익, 영업이익), 어떤 방식으로 평균값을 구했는지(산술평균, 기하평균)에 역사적 성장률은 얼마든지 달라진다. 대부분 과거와 미래의 성장률 간의 상관관계는 매우 낮다. 

 

- 또 기업이 성장하면, 성장률은 현저하게 떨어지며, 기간에 따라 성장률의 변동성도 크게 나타난다. 기업에 대해 훨씬 더 잘 알고 있는 전문가(애널리스트, 내부자)는 좋은 정보에 접할 수 있지만, 미래에 대해 객관적이지는 못하다. 내부자는 기업의 성장 여력을 과대평가하기 쉽고, 애널리스트는 편견이 반영돼서, 미래 추정치도 역사적 성장률만큼이나 결점이 많다. 

 

2) 성장률의 종류

- 주주의 관점에서, 재투자 규모는 순이익에서 배당을 제외한 부분이며, 재투자 수익률은 자기 자본 이익률(ROE)이다. 그러나 영업이익의 관점에서 재투자 수익률은 투하자본 이익률(ROIC)이다. 

- 이익 성장률 = 투자비율 X 투자수익률
- 영업이익성장률 = 재투자비율 X ROIC
- 순이익 성장률 = 유보율 X ROE

 

성장률의 의미

- 기업이 성장하기 위해서는, 기존 사업의 효율성을 향상하거나(비용절감이나 수익성 개선), 재투자해야 한다. 이런 잠재력은 특히 성숙기업에서 엄청난 성장을 가져온다. 성장률은 얼마나 많이, 얼마나 효율적으로 재투자하는가를 나타낸다. ex) 성장기업(무배당) -> 성숙기업 (배당)

한계 

- 두 가지 수학적 가정이 전제되어야 한다. 

 

1_ 성장률은 할인율보다 낮아야 한다. 아니면 발산(±∞)한다. 

P0 = D1 / r-g      ※ r(할인율) > g(성장률), D1 = D0 X g

 

2_ 영구 성장률은 경제성장률보다 낮아야 한다. 

 

- 경제성장 속도보다, 영원히 더 빠르게 증가하는 현금흐름을 발생시키면, 기업가치 중 CV의 비중이 너무 커지기 때문이다. 

N 년 시점에서 영구 가치 = (N + 1)년의 현금흐름 / (할인율 - 영구성장률)

 

4. 영구가치 (CV: Continuing Value) 잔존 가치 (TV: Terminal Value)

1) 영구가치 추정의 필요성

- 가치평가의 기본 가정은 '기업은 영원히 지속된다'이다. 그러나 현금흐름을 영원히 추정하는 것은 불가능하기 때문에, 미래의 어느 시점에서 그만두고, 그 시점에서의 영구 가치를 계산한다. 

2) 영구가치를 추정하는 방법 

1_ 현금흐름 추정의 마지막 시점에서 사업을 종료하고, 기업의 자산이 모두 매각된다. (자산을 모두 유동화시킨다)는 가정하에, 유동 가치를 산출한다. 기업의 수명이 유한하고, 보유 자산이 시장에서 거래되고 있다는, 보수적인 방법으로 활용도가 높다. 

 

2_ 계속기업(영업이 지속된다)이라고 가정한다면, 현금흐름 추정의 마지막 시점 이후 현금흐름이 얼마나 성장하는지를 가정함으로써, 영구 가치를 추정한다. 

N 년 시점에서 영구 가치 = (N+1)년의 현금흐름 / (할인율 - 영구성장률)

※ 할인율은, 배당금과 주주 잉여 현금흐름에 대해서는 자기 자본비용이고, 기업 잉여 현금흐름에 대해서는, 자본비용(WACC)이다. 

3)  영구 가치 추정의 세 가지 원칙

- 값의 작은 변화에도, 결과가 매우 민감해서, 오용의 소지가 많다. 영구 가치가 기업가치에서 가장 큰 부분을 차지하기 때문이다. 

 

1_ 계속기업이라도, 경제성장률보다 높은 성장률로 성장을 지속할 수는 없다. 성숙 단계에 접어든 기업의 성장률은, 무위험 이자율을 초과하지 않아야 한다. 무위험 이자율은, 실질금리와 기대 물가상승률로 이뤄져 장기 명목 경제 성장률에 수렴하기 때문이다. 

 

2_ 성숙 기업에 접어들면, 위험이 전체 시장 수준(베타 1)으로 향하고, 부채비율은 산업 평균 수준에 수렴한다.

 

3_ 성숙한 기업은, 가정된 성장률을 유지하기 위해서, 재투자를 필요로 한다. 

 

재투자 비용 = 영업이익(순이익) 기대 성장률 / ROIC (ROE)
 ROIC > 자본비용이면, 성장률의 상승이 가치를 증가시키지만(초과이익)
 ROIC = 자본비용이면, 지속적으로 상승하는 성장률은 높은 재투자로 인한 현금흐름의 손실을 가져와 영구 가치를 상쇄해 버린다.(영구가치에 아무런 영향을 미치지 못한다)

- 영구가치 추정 시, 핵심적인 가정은 성장률로, 경쟁력을 영원히 유지할 수 있는 기업은 없기 때문에, 초과 이익률을 0으로 보는 투자자들도 있으나, 실제로 강한 경쟁력을 가진 기업은, 매우 오랜 기간 동안 어느 정도의 초과 이익률을 유지한다.

4) 성장률(ROIC)에 대한 실증적 분석

- ROIC는 이론적으로 경쟁 입력으로 인해, 회사의 자본비용에 수렴하는 수준까지 하락하게 된다. 결국 회사가치는 장부상 가치와 같아진다. 그러나 실제 ROIC의 평균적 수준으로의 수렴은, 통계적인 결과이지, 개별 기업에 모두 해당하는 것은 아니다. 실제 높은 ROIC를 가진 기업은, 여전히 높은 수준에서 하방 경직성을 보인다. 

5) 영구 가치의 공식(핵심가치 창출 요인)

- 기업가치는 성장률(g)과 재투자수익률(ROIC)에 크게 의존한다. 성장률과 재투자수익률에 대단히 민감하다. 

 

O 영구 가치의 비교 (Terminal Growth Rate - 영구성장률)

Terminal Value = (FCF X [1 + g]) / (WACC - g)

 

※ 공식들이 많이 나오는데, 이건 참고용으로만 알아두면 된다. (컴퓨터가 다 계산해줌) 

 

 

 

 

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